mistycruzvv的部落格

　　 1、基本養老保險基金中央集中受託投資需解決十大問題

　　 在目前沒有實現省級大收大支的情況下，在「十三五」期間實現全國統籌和向名義賬戶轉型的關鍵時刻，將分散在各地的基本養老保險基金作為委託人，委託給受託機構實行統一投資管理，應對如下一些潛在問題做好處理預案。

　　 一是地方作為委託人進行委託投資之後，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實現全國統籌有潛在的衝突；二是集中委託投資運營后，個別地區的M2似受到一定影響，應採取分批逐步上解與轉存的辦法，來稀釋和分散其對地方經濟增長有可能產生的影響；三是資金上解之後，對個別股份制商業銀行存款有可能產生影響，因為在個別銀行的支行已有可能超過10%以上；四是在統賬結合制度下，對投資收益在個人賬戶的分配規則等儘早做出預案，以將群體性事件誘發因素控制在最低限度內；五是如果向名義賬戶制轉型，個人賬戶部分本應採取「生物收益率」，但如果實行「真實收益率」，那就應儘早做出不同的制度安排；六是如果個人賬戶採取真實收益率，在市場出現景氣周期時是否按真實收益率計入，即市場波動與個人賬戶收益率的關係應有預案；七是在十八屆四中全會全面推進依法治國的背景下，應儘早處理好多元化投資體制與現行投資政策的法理關係；八是如果對個人賬戶系統採取名義賬戶制，就存在名義資產與未來債務的匹配與平衡的當期精算問題，賬戶系統作為一個現收現付的封閉體系，其自我平衡問題就要進行年度檢測和調整，進而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度；九是在委託人、受託機構、託管機構、投資管理機構的四方關係中，核心是委託人和受託機構的關係，應利用受託機構的平台，根據提高統籌層次的需要適時調整關係，制訂向全國統籌過渡的時間表；十是受託機構應儘快制訂「走出去」的國際化方案，這是繼實施市場化和多元化之後的又一必要舉措，是分散風險和博取較高收益的國際慣例。

　　 2、年金制度結構的政策調整

　　 10年來，企業年金制度始終面對企業統一投資政策致使收益率難以滿足不同風險偏好和年齡段的窘境。於是，在機關事業單位養老保險改革后將普遍建立年金制度的背景下，業內逐漸達成一個共識，就是在政策上應有一個突破，從根本上解決這個問題。政策突破主要包括：一是放棄3個門檻，建立「自動加入制度」。取消20號令規定的企業在建立年金制度時必須符合3個條件的規定即「參加基本養老保險並履行繳費義務」、「具有相應的經濟負擔能力」和「建立集體協商機制」，代之以全員自動享有建立年金的權利。10年前在建立年金制度之初，大部分國企沒有建立年金制度，為控制其道德風險，普遍確立3個門檻是符合實際的，但在目前國企已基本建立年金制度之後，當年金逐漸走向廣大的中小企業時，就成為不利因素了。放棄3個條件和建立自動加入制度是此輪改革的一個關鍵。二是突破企業統一投資模式，建立「個人有限選擇權」。目前企業統一投資模式抹殺了不同年齡段和不同風險偏好的區別，認為降低了公約數，幾乎所有企業只能採取一個保守的投資策略。讓職工個人享有選擇一定範圍的投資選擇權，取消企業統一投資的計劃模式，這樣可以滿足多層次的不同風險偏好和不同年齡群組，整體提高收益水平。三是引入QDIA（合格默認投資工具），建立「生命周期基金」。建立「個人有限選擇權」是指職工須在僱主提供的生命周期基金和生命特徵基金這兩個系列里進行選擇，如果不加選擇，僱主或投管人就有權根據其實際年齡替他選擇一個最接近他退休日期的生命周期基金，這就是QDIA。四是大幅提高股票投資上限比例，為建立「兩金」機制創造條件。引入「兩金」之後，40%的股票投資上限將不可能滿足生命周期基金的設計與建立，大幅上調投資上限是題中應有之意。五是完善現行的EET稅收政策，制定若干補充性措施。2013年底頒布的103號文奠定了中國版401k的稅收模式，應對其進行加強和補充，在領取待遇時明確免稅額等。六是另闢蹊徑開設TEE稅收政策，為職工增加一個政策選項。美國在採取EET的同時，於1997年引入TEE，對中產階層很有吸引力，因為可避免資本利得稅，在實行分項所得稅制的中國，另闢TEE將為中產階層提供有效選擇，為擴大年金制度參與率做出獨特貢獻。

　　 總之，上述六項內容實際上超越了《企業年金試行辦法》和2011年發佈的第11號部令《企業年金基金管理辦法》範疇，能否真正實現的政策突破，將取決於幾個部委之間的頂層設計，還取決於對這輪改革歷史定位的認識，更取決於勇於創新的進取意識。這輪以修訂20號令為牽引的年金政策調整，在年金髮展史上將佔有重要歷史地位，在機關事業單位普遍建立年金制度的關鍵時刻，對保持機關公務員和事業單位建立年金制度的政策依據，對保持年金基金收益率和維持退休收入不降低等，都起到重要作用。

　　 3、年金基金運營的機構準備

　　 年金制度改革將為年金基金運營機構的應對能力提出挑戰。所謂放開「個人有限選擇權」，是指為職工提供「兩金」即「生命周期基金」和「生命特徵基金」。「生命周期基金」（lifecycle funds）就是「目標日期基金」（TDFs），它一般以到期日冠以基金名稱，在長達幾十年的存續期里，隨著投資者年齡的增長，其權益類資產配比相應自動下降，固收類自動增加，持有人只要選擇一個最貼近自己年齡的基金就可以不用管了。「生命特徵基金」（lifestyle funds）就是「目標風險基金」（TRFs），它以風險特徵冠名，例如「進取型基金」、「穩健型基金」、「保守型基金」等，投資者根據自己風險偏好和年齡進行選擇。如前所述，2013年頒布的第23號文《關於擴大企業年金基金投資範圍的通知》和第24號文《關於企業年金養老金產品有關問題的通知》意義重大，它提升了年金制度運行質量，標誌著企業年金基金投資進入產品化階段。根據24號文，養老金產品類型分為股票型、混合型、固守型和貨幣型等四種類型，它們顯然也屬於「目標風險基金」。雖然它們只是計劃層面配置的資產，與職工個人直接投資選擇的「目標風險基金」是兩回事，但畢竟為放開「個人有限選擇權」后建立提供生命周期和生命特徵的「兩金」機制打下了一定基礎。

　　 截至2014年底，實際運作的企業年金養老金產品有62隻，在148個備案的產品中佔42%，其資產凈值514億元，不到資產凈值的7%。在62隻企業年金養老金產品中，權益型為14隻，混合型17隻，固收型27隻，貨幣型4隻。相比之下，「生命周期基金」幾乎是一個新生事物，即使在計劃層面也幾乎任何經歷，目前，只有兩個公司曾發行過3隻類似的公募產品而已，與年金制度無緣，他們是滙豐晉信提供的「2016生命周期開放式證券投資基金」和「2026生命周期證券投資基金」、大成提供的「財富管理2020生命周期證券投資基金」。在公募基金產品中，整體看服務養老需求的產品不到20隻，在2000多隻公募產品還不到1%，且只是掛著「養老主題」而已，與普通公募產品區別不大。上述現狀顯示，在計劃層面養老金產品的數量還遠遠不夠，品種還很單一，特色還很不夠，發展還很緩慢，經驗還很缺乏，準備還很不足，年金基金市場顯然還處於初級發展階段，難以滿足政策突破後年金業蓬勃發展的需求。在個人層面，放開有限選擇權之後，年金基金投資體制改革將進入一個新階段，面臨一些新挑戰。此外，下半年，中國首個養老金管理公司將正式掛牌運營。作為一個嶄新的業態，一站式服務的信託型養老金管理公司的誕生不僅成為年金基金投資管理的旗艦，也將是基本養老保險基金和個人延稅養老保險基金投資管理的主力。

　　 4、第三支柱面臨的挑戰在於體系設計

　　 當前，中國第三支柱面臨的挑戰是在一張白紙上如何畫出美妙的圖案，既符合中國國情，具有中國特色，又吸取國外經驗教訓，符合國際慣例；同時，還要跳出一個個小框框，站得更高一些，看得更遠一些，將其作為稅制改革和國家福祉的一個組成部分，納入一攬子頂層設計之中。基於這些維度的考量，第三支柱的制度設計思路似應有這樣幾個要點。

　　 第一，應從產品管理轉向賬戶管理，通過個人賬戶進行交易。從法理上講，對免納、減征或延遲繳納的個人所得稅項目均應由「個人所得稅法」做出規定，即使幾十年後領取養老金時繳納個人所得稅，其納稅主體依然是「個人」，而不是「產品」，因此，「延稅」意味著建立一個「跨期」的養老納稅體系，這個體系的最佳方式便是引入個人賬戶系統，由此建立起一個社會誠信體系。從終生記錄的角度看，在繳費人長達幾十年的連續供款過程中，保險產品或保險公司如果作為終生交易記錄和納稅跟蹤載體，就顯然不如建立個人賬戶系統更穩定和更方便，跟蹤產品實現退休后納稅幾乎難以辦到，而追蹤個人賬戶則是可行與可靠的，因此，個人養老賬戶系統應成為社會誠信系統的一個載體。從便攜性上講，如果把個人終生交易記錄綁定在產品上或機構上，不利於繳款人在勞動力市場自由流動，在頻繁變換職業或崗位時將會受到限制，繳費人也不利於在不同機構和不同產品之間進行轉換，「用腳投票」的市場原則受到束縛，不利於建立競爭規範的保險市場制度。從產品範圍上講，繳費人可以根據個人的風險偏好，通過賬戶購買任何保險產品，不受限制。例如，從傳統險、分紅險，到萬能險、投連險，均在「保險產品超市」中進行購買，並且可以轉換產品，轉換公司，也可同時購買若干進行組合。從上述四個角度看，所謂「延稅型養老保險產品」，實則為延稅型個人養老賬戶，只有通過它才能進行契約型交易活動，只有在退休「出來」時才予以課稅。在保險行業試點期間，四個產品範圍可先從傳統險和分紅險開始，逐步向萬能險和投連險擴大。

　　 第二，個人賬戶既可為保障型，也可為資產型，由賬戶持有人做出決定並進行選擇。保障型賬戶即指可以通過它購買保險產品的交易型、契約型的賬戶，資產型指投資型和信託型賬戶。個人養老賬戶實則資產賬戶，養老資產也是財富管理的一種方式，並且在大資管時代是一個重要的資產管理行業。賬戶持有人作為投資者，可通過個人賬戶對信託型產品進行投資，這樣個人賬戶系統便成為EET型個人養老產品的主要市場投資者。投資與資產型產品主要包括兩個系列產品及「生命周期基金（目標日期基金）」和「生命特徵基金（目標風險基金）」，賬戶持有人可在「投資型產品超市」上根據個人的風險偏好進行選擇。從這個角度看，中國建立的個人養老賬戶實際上既有美國「個人退休賬戶」（IRAs）的優勢，又有中國的本土特徵，兼具契約型與信託型兩種功能特徵的選擇與轉換，既可作為購買保單的交易型賬戶，又可轉為基金投資的資本化賬戶，適用於不同層次的社會需求和不同群體的風險偏好。同時，又可充分調動資本市場各個金融主體的主動性和積極性，為個人養老賬戶系統提供多樣性和差異性的投資品。

　　 第三，應通過個人所得稅的頂層設計進行稅制改革，最大限度地擴大個人養老賬戶的參與率。所謂「延稅」（契約型賬戶而言）或EET（信託型賬戶而言），顧名思義，是指納稅人在稅前繳費，待退休提取賬戶資產時再依法納稅。但是，在2011年個稅起征點提高到3500元之後，工資薪金的納稅人數量降到僅為2400萬人，這樣，對工資薪金較低的工薪階層來說，延稅政策的激勵作用就難以顯現。企業年金的參與人數目前僅為2300萬人，之所以始終難有突破性進展，除了很多其他原因之外，與此有一定關係。起征點越高，稅優政策的敏感性就越差。可預測的是，個人養老賬戶有可能會成為企業年金第二，其參與人數難以超越企業年金。就是說，如果個稅頂層設計沒有改革，個人養老賬戶將永遠也不會成為中國版的IRAs。涉及到個稅頂層設計的還有資本利得稅與個人所得稅的統籌兼顧和一攬子設計問題。就是說，在公募基金資本利得稅暫不實施的前提下，投資型個人賬戶的EET稅優政策也基本失去任何吸引力。那麼，實施資本利得稅會影響公募數量及其市場規模嗎？整體上是不會的，因為屆時資本利得稅的實施將會使一部分市場份額「擠壓」到個人賬戶投資公募產品的市場份額上，相當於一個置換，公募基金的整體盤子不會因為實施資本利得稅而受到明顯影響。因此，能夠啟動中國版的IRAs騰飛的按鈕是所得稅，這是建立養老金業的根基，是牽引資本市場改革的根本。

　　 第四，從國際經驗看，資本化的個人賬戶在資本市場中起到壓艙石的作用。凡是通過個人稅收優惠立法的國家，大凡是通過建立個人賬戶系統來完成的，這是一個國際慣例。歐美經驗顯示，凡是個人賬戶系統越發達的國家，他們的資本市場就越成熟。我國近期發生的股市動蕩和救市取得階段性勝利再次說明，中國股市不成熟的根本原因在於充斥大量散戶，長期資金和長期投資者嚴重缺位，而真正能夠擔當其「救市主」的就是個人賬戶系統，個人賬戶系統是股市的「壓艙石」。2014年底美國市場化運行的養老金資產為24.7萬億美元，其中，第三支柱IRAs個人賬戶資產高達7.4萬億美元，甚至高於第二支柱的DC型企業年金（含401k）6.8萬億美元，二者合計為14.2萬億美元，如果再加上第二支柱的DB型養老金10.4萬億，兩個支柱規模合計24.6萬億元，都是長期基金。而美國的股市市值也就是24萬億，是相等的。統治美國股市的是以賬戶型養老資產為主的長期基金，換言之，美國人投資股市主要是通過個人賬戶來實現的，所以換手率很低，投機心理和投機行為大大受到抑制，以散戶為主的牛市時蜂擁而至和熊市時作鳥獸散的情況不是太明顯，這就是美國股市的重要特徵。由此看來，美國的賬戶養老金由第二支柱和第三支柱構成，其中第二支柱DC型個人賬戶資產是6.8萬億美元（其中，401k是4.6萬億美元），第三支柱個人賬戶（IRAs）資產7.4萬億美元，二者合計14.2萬億美元，它們是股市的「定海神針」，沒有什麼「退市」的問題，從這個角度講，每個賬戶持有人都是真正意義上的「國家隊」。